中信證券發布研究報告稱，消費市場在防疫政策轉向后首季溫和復蘇。在大盤相對平淡背景下，電商平臺短期分化仍較明顯，阿里增速相對較弱，拼多多、抖音保持相對亮眼增長。各平臺618大促已于近日開啟預售，建議關注后續大促數據反映的平臺增長勢能及消費情緒。

隨著4月以來進入低基數季度，疊加復蘇進程持續推進，建議持續關注后續消費情緒轉暖趨勢。當前投資者資金情緒及對消費市場的信心均處于低位，各電商平臺PE均已至低位水平，建議關注資金情緒與基本面轉暖節奏，把握估值修復機會。

(資料圖)

中信證券主要觀點如下：

23Q1回顧：消費復蘇在途，平臺間topline仍有分化，利潤端均超額兌現。

行業層面：消費溫和復蘇，線上化率小幅提升。根據國家統計局，23Q1國內社零總額同比+5.8%，其中1~2月合計+3.5%，3月+10.6%，同比角度逐月復蘇趨勢明顯。剔除疫情帶來的基數效應后，23Q1國內社零總額兩年CAGR +4.5%，復蘇仍在行進之中。23Q1國內實物電商零售額同比+7.3%，兩年CAGR +9.5%。23Q1電商滲透率達24.2%/同比+1.0pct，線上化率同比小幅提升。結合國家統計局和國家郵政局數據，23Q1單價快速實物訂單價值同比-0.7%，單筆訂單價值同比轉負，一定程度體現居民消費力的回暖仍需時日。

GMV層面：阿里相對疲軟，拼多多延續高增。頭部電商平臺中，綜合考慮到競爭動態，以及各平臺優勢品類在疫情、地產因素下的影響敞口等因素，阿里23Q1 GMV增速短期仍有一定壓力，拼多多與抖音、快手保持較快增速。

收入層面：23Q1阿里、唯品會核心電商收入落后于GMV增速，拼多多電商收入大幅超越GMV表現。23Q1阿里中國商業客戶管理收入603億元/同比-5.0%，拼多多主站收入309億元/同比+50.3%，唯品會收入275億元/同比+9.1%。阿里/拼多多/唯品會核心電商收入與GMV間增速差分別為-1.0/+25.6/-4.8pcts。受1P/3P結構、退貨率提升等因素影響，阿里、唯品會核心電商收入增速均低于GMV，而拼多多在貨幣化率提升推動下實現收入對GMV的增速反超。

盈利層面：理性獲客，利潤超額兌現。隨著疫后復蘇開啟，各平臺23Q1開啟積極的營銷獲客行動，此前市場普遍對電商平臺營銷費率侵蝕利潤表示擔憂。但各公司23Q1營銷費用率未出現大幅度抬升(23Q1阿里/京東/拼多多/唯品會營銷費用率分別同比+1.5/+0.2/+2.0/-0.0pcts)，兌現較為明顯的超預期利潤，23Q1阿里/京東/拼多多/唯品會核心電商業務經營利潤率分別同比+5.4/+1.0/+11.8/+2.3pcts，集團層面Non-GAAP凈利率分別同比+3.3/+1.4/+9.3/+1.9pcts，盈利能力同比均有明顯提升。

618大促展望：消費需求仍在修復，商家供給更加充分，初期數據積極。

從大促節奏來看：“預售+尾款”、20點活動開啟成常態。2023年618大促的時長整體延長不明顯，京東預售從5月23日20:00開啟，天貓預售從5月26日20:00開啟。從預售至返場，整個618大促綿延近一個月時間，購物節的爆發性將一定程度被削弱，用戶友好成為第一優先級。

從促銷力度來看：滿減幅度整體與去年同期相近，折扣規則更加簡化。滿300減50已成為多數平臺的主流促銷手段，較去年同期相近。除此之前，天貓、京東、唯品會等均強調簡化折扣規則，如天貓推出“聚劃算直降”專場、京東推出“單件到手價”服務、加碼“百億補貼”專場，減少促銷計算環節、優化用戶體驗。

從初期數據來看：預售及開門紅數據積極，關注后續走勢。1)京東：根據京東黑板報官方微信公眾號，5月23日20:00~5月25日24:00，京東平臺人均購買預售商品數量同比增長30%+，縣域及農村市場預售訂單金額同比增長40%+。2)天貓：根據魔鏡市場情況，天貓平臺618預售前五天(5月26日~5月30日)，全品類合計銷售額同比+14.4%，其中大家電、手機、彩妝/香水/美妝工具、運動鞋等品類同比增速亮眼。

風險因素：互聯網平臺監管趨嚴風險;消費景氣度回升不及預期風險;行業競爭加劇超預期風險;中概股及電商出海監管風險。

投資建議：行業規模預計平穩增長，beta層面關注資金情緒、基本面轉暖節奏及板塊估值修復機會，alpha層面優選盈利兌現、份額向好的頭部公司。

展望后續，阿里巴巴23Q2 GMV有望回暖，組織架構調整有望激發增長動力;京東在采銷、品類運營、算法、組織架構等多維度變革以蓄力長期，或影響短期財務指標能見度;拼多多在流量效率、價格力方面仍有相對優勢。估值方面，截至2023/05/31，剔除各公司的新業務及投資業務價值后，電商主業對應的PE水平實則更低。當前投資者的資金情緒及對消費市場的信心均處于低位，建議關注資金情緒與基本面轉暖節奏，把握板塊估值修復機會。

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